投资报回访|7年+4倍的张慧：2022年可能是一个减量博弈的阶段，胜负手或在于这一点
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早在2019年底，我们就已经发现了华泰柏瑞的张慧，这是一名在不同市场环境都能有稳定超额收益的选手；
而在面对面访谈之后，我们更加相信张慧的投资能力。
这个底气来源于张慧的这套投资方法，来源于他15年从业经历和近8年实战投资经验和业绩。
张慧目前管理的基金（成立满一年以上）：
数据来源：华泰柏瑞，截至2022.1.28. 数据经过托管行复核，制表：投资报
他2014年5月起执掌华泰柏瑞创新升级，任职年化回报超23%，近七年回报在同期62只偏股型基金中排名第4。（排名来源：银河证券，截至2022.1.28)
张慧走得是典型的基金经理成长路径，2007年进入国泰君安，2010年加盟华泰柏瑞基金，2013年开始管钱；
经历过2014-15年的牛熊转换，2017年的蓝筹牛市，2018年全面熊市，2019-2021这三年的不尽相同的结构性行情，都能交出一份满意的业绩，实在是难能可贵。
特别是2021年，在A股分化剧烈的这一年度，前几年排名靠前的、大家耳熟能详的基金基本都陷入困境，全年下来负收益的不在少数，偏股基金收益率的中位数也是个位数(数据来源：wind)；
而张慧依然取得可观的投资收益。
他目前管理6只基金，其中创新升级是管理时间最长的代表作品，景气回报是2019年末成立的持有期代表产品：
来源：华泰柏瑞基金，数据经过托管行复核，截止时间:2021.1.28.；制表：投资报，注：2014年业绩为创新升级在该年5月6日成立后的当年度业绩。
可以从上表看到，这两只基金他画出自己的超额收益曲线，历史已经证明了张慧投资方法的有效性；
在不利于自己风格的阶段，力争能做到不落后，在有利于自己发挥的阶段，则能力争获取更多的超额收益;
日积月累下来，其实创新升级成立以来的业绩回报斐然。
景气度投资，右侧买的是胜率
现在的持仓平均估值较低
张慧的方法，并不是简单的买入持有，他遵循的是景气度投资，他认为这是基本面右侧投资，相比左侧更有效率。
在组合构建上，用商业模式稳定、久期长的资产作为自己组合的底仓稳定器，再搭配高景气、进攻性的资产以期获取更高收益。
在2021年初华泰柏瑞召开的年度策略会上，张慧有主题发言，他当时的判断是，现在的这些龙头核心资产多数估值较高，可能已经把未来几年的钱赚完了。他对自己当时的持仓是有些担心的。
那么，站在2022年初这个时间点，投资报再度回访张慧；
他对现在经过调仓的组合持仓倒是一点不慌，相反还充满信心：
“我现在的组合加权平均估值较低，如果考虑到增长是在百分之五六十，然后明年估值会更划算。”
对于2022年A股可能呈现的特点、投资机会，他都进行了详尽的分析，今年的底仓应该怎么配、进攻品种怎么搭，他都倾囊而谈：
先来看投资报提炼的访谈要点和精华内容：
1、底仓的部分，消费部分我主要会放在养殖上，
向下的空间基本不大，向上的空间可能比较大，然后需求的确定度又相对比较高，
然后还有绿电，它兼具有稳定性和成长性，
本身具有公用事业属性的特征，同时又有成长属性，跟新能源是挂钩的，也可以用来打权益底仓。
2、梳理过几个可能反转的方向，船舶是一个、养殖是一个，航空酒店是一个 ……我不会全买这种资产，因为它没有进入右侧，我会左侧买一点，因为我不太能接受，它下行的时候我看不清楚。
如果他还没有涨，我觉得风险不大，但涨起了就有风险，性价比不合适了。
因为你买的是这个赔率下的胜率。
3、我现在在等待市场进入第二阶段能稳住……
比如说，我们看到10年期国债利率开始拐头向上，反映了对经济的长期预期开始改善，
这时候，市场就会有风格的剧烈变化，而这或许就是今年上半年的胜负手。
胜负手就在于你逻辑要比别人领先一步，
你不能一直跟着别人屁股后面，所以我觉得今年任何一个领域一致预期形成之时就是超额收益见顶之时。
4、车是2022年整个行业产业链上盈利压力最大的一个环节。
如果它的盈利压力特别大，到最后它有可能会亏损的情况下，它有可能会给你减配。
所以，智能化的渗透率未必像大家想的那么快，
5、右侧投资买的是胜率，我在这里买，它已经是右侧了，它已经会形成共识了。
如果它空间很大，胜率可能就很高，我可以买得重。
但是如果说它已经反应了，或许就没有胜率了，所以右侧投资考虑的是定价，你要判断，你买在什么位置，买完以后还有没有空间？
或者说，我也算不太清楚空间，但我要知道我买的是个贝塔……要处理的时候，可能优先要处理它。
6、方法论的核心没有变化，
我买所有东西还是基于景气度方法论，核心没有改。
只是改变了一个什么东西，
就是在去年，根据市场的情况做出了一个判断，在去年均衡配置是没有用的，反而是拖累。
7、我现在组合加权平均估值较低，如果考虑到增长是在百分之五六十，然后明年估值会更划算，增长还能有50%左右。
所以整个组合我倒不慌的。
2021年一个变化，纯均衡配置是拖累
为了收益率，放大了组合的波动
六里：2021年上半年你有一次大规模调仓，改变以往的组合配比结构。
张慧：我过去是稳定风格的资产约要占一半，
然后30个点左右是进攻，可以是周期，可以是成长，
去年的变化在于把稳定资产比例给大幅的降低了。
主要是从估值性价比角度出发，在我们的投资框架看来，稳定类资产中有很大一部分是向上没空间、向下有空间，
所以就把部分仓位归并到新能源上，这样归并的结果，收益率自然提高了，同时组合波动率也上升了。
实际上是为了收益率，放大了波动。
方法论的核心没有变化，
我买所有东西还是基于景气度方法论，核心没有改。
只是改变了一个什么东西，
就是在去年，根据市场的情况做出了一个判断，在去年纯均衡配置是没有用的，
有些原本稳定风格的资产反而是拖累。
六里：去年市场分化太极致，只有一两条赛道在涨，其他都不行？
张慧：均衡配置的底层思想是，通过配置不同属性、且方向向上的资产，降低波动，以期获得较好的风险调整后收益——
可能我不知道每类资产具体什么时候涨，很难精准的踩准节奏，而它们的资产属性有差异，使得它们的相关性是比较弱的，
这样你组合在涨的时候就是 A涨了，B可能是跌的，B涨了，A是跌的，但他们的方向都是往上的，
然后你的资产是相关性又比较弱，你的组合就会体现出能够震荡上行，同时波动率又比较低，
这是均衡配置的底层的思想，
但问题是，在去年市场环境中，纯均衡配置是没有用的，
为什么没有用？
因为市场极致分化，
你通过定价可以大致判断出来，在某一个方向它始终涨不动，
它只会跌，或者说赔率比较差，
你组合中有一个部分的赔率一直很差的话，涨的时候它不涨，跌的时候它会跌，这对组合是个伤害。
现在组合平均估值较低
六里：这个改变什么时候会再恢复？
张慧：如果性价比比较好的时候，就会恢复到我原来的结构。
有可能到2023年的某个时候，商业模式稳定的资产，它的性价比就比较高了，它的预期收益率就能符合我配置的标准。
现在组合加权平均估值较低，如果按照目前百分之五六十的增速计算，明年估值会更划算。
所以整个组合我倒不慌的，风险不大。
六里：看定期报告，其实2020年底的时候，你的持股里面也有一些新能源的龙头股。
张慧：这些其实在2020下半年就已经有了。
新能源车景气度的恢复是在20年的下半年，
退坡是2019年的6月份结束的，所以高基数一直持续到了20年的上半年，20年下半年增速同比就开始提升。
景气度投资，它是基本面趋势投资、基本面右侧投资
做右侧的效率一定是比左侧高的
六里：其实在慧总景气度投资的体系里，会更注重盈利的加速度。
张慧：景气度投资，它是个基本面趋势投资，基本面右侧投资，
它的好处是已经是明牌了，市场可能快速形成共识，不需要太多的时间来等待市场形成共识。
做右侧的效率一定是比左侧高的，
左侧买的是赔率，向下跌不动，什么时候起来我不知道，
有可能等一年，有可能等两年，但起来一把是大的。
右侧投资买的是胜率，我在这里买，它已经是右侧了，它已经会形成共识了。
如果它空间很大，胜率或许就很高，我可以买得重。
但是如果说他已经反应了，或许就没有胜率了，这时候虽然业绩是明牌，但是股价不涨了，
所以，右侧的投资考虑的是定价，你要解决的问题，是你要对它进行定价，
你要判断，你买在什么位置，买完以后还有没有空间？
或者说，我可能买这个东西我也算不太清楚空间，但我要知道我买的是个贝塔，
我要知道，我要处理的时候，可能优先要处理它；
我看不清楚，可能市场很多人也看不清楚，那这种资产在市场波动的时候会优先被处理掉。
六里：你总体上对这些公司市值大致也会有一个估算，只不过里面有很多假设条件。
张慧：这种假设基于一个模糊的判断，
它在某个时间点，比如说25年这个时间点上，它的渗透率达到什么水平，你给个合理的估值，市值是什么水平，跟现在市值相比，
来决定你拿多拿少、拿重拿低。
2022底仓如何构建
养殖+绿电
六里：那么，2022年你的底仓该如何构建？
张慧：我是在想，哪些东西能震荡上行，并且风险收益率还可以，我用它来打底，
然后高景气度的东西，它的波动率是比较高的，高景气度是搭进攻，
底仓的部分，消费部分我可能主要会放在养殖上，
向下的空间基本不大，向上的空间比较大，然后需求的确定度又相对比较高，
复盘历史的话，它的行情会有两个阶段：
第一个就是行业整体性亏损，猪价在下行的过程中，它的股价就开始震荡上行了，这是第一阶段。
加速的阶段是拐点出现，
猪价的拐点出现的时候，它会加速，但是真的等到猪价开始加速的时候，它股价开始横盘了，就结束了。
每一轮都是抢跑的，
所以，我等于在它的第一阶段去买了资产，
我觉得拿它来做底仓是可以的，而且它涨的时候，往往是我手上的股票跌的时候，
比如说它为什么会涨，要么它行业自身的周期开始上涨了，要么就通胀超预期了。
这时候对我现有组合部分资产是损害的，能产生一个对冲。
然后还有绿电，它兼具有稳定性和成长性，
本身具有公用事业属性的特征，同时又有成长属性，跟新能源是挂钩的，也可以用来打底仓。
还有一些要转型做绿电的公司，传统业务已经比较乏力了，但是现金流还可以，传统业务没什么看点，但是估值大概都在14､15倍。
这种你不知道它什么时候能涨，但向下空间不大，拿这些来做底仓，然后剩下部分都配置成长。
整车是2022年产业链上盈利压力最大的一个环节，
智能化的渗透率未必像大家想的那么快
六里：那么，成长你会配置哪些方向？
张慧：成长方向其实今年大家非常看好智能化，不过，我自己是有点担心的。
个股的估值并不高，但大家一致看好的那几个标的，我觉得估值是一直有点高
你想想它是有可能会有风险的，
比如说，你想智能化大家看好的原因是什么？
是因为车的量，电动车达到一定的体量以后，智能化现在是从1到n的快速的渗透的过程，
在渗透的过程中，行业的需求的波动和你的渗透率相比，它的影响是不敏感的，
而新能源汽车本身产业链里的公司对销量的波动是敏感的，所以大家把钱换到这个上面去，逻辑是对的。
但是缺点是，当前它估值比较高，
同时今年，车这个环节又是承担盈利压力最大的一个环节，
它一方面要面临电池的强势，因为电池现在是大家抢产能，
一方面，电池产能不够，另一方面它要保市占，
车要保市占率，它虽然提了价，但是订单如果下去，它还要降价，
所以，车是2022年整个行业产业链上盈利压力最大的一个环节。
如果它的盈利压力特别大，到最后它有可能会亏损的情况下，它有可能会给你减配。
所以，智能化的渗透率未必像大家想的那么快，
比如说它现在给你配两个三个激光雷达，一个1万块钱，我给你配个5000的行不行？
我搞低配、或者说加配我要你加价。
你的逻辑就会变，但逻辑一变，你手上拿着八九十倍估值的东西，你虚不虚，它会双杀的。
我觉得这是个风险，并不是大家一致看好没有毛病的东西。
我有一些相关公司，但是总体他们的估值都不高，占我整个持仓的比例也不高。
2022年三个判断，一个胜负手
六里：请慧总简单对2022年市场作个预估吧。
张慧：今年市场我大概有三个判断，
第一个判断是，今年是中美政策背离的一年，
在历史上中美政策背离的阶段，A股主要受国内政策的变化方向影响，
海外会有影响，但这个影响不是决定性的，
就是说会影响你低开或者一两天的走势，这大的方向是受国内政策的方向性，这是第一个。
第二个判断，我们当前大概率是站在一个信贷周期的起点上，我们已经开始确定的稳增长了。
今年经济工作以稳为中心，那么站在这样一个状态下，历史上每一次的稳增长它会分为两个阶段，
第一个阶段，会以之前去杠杆行业的估值修复为特征，
第一阶段就是前期去杠杆的行业的估值修复，那么这一轮去杠杆的行业就是房地产及产业链，它是估值压抑的，然后开始修复。
进入第二阶段以后，就会以政府鼓励加杠杆的行业的估值和业绩双升为主。
它中间的跨越是什么？
大家相信你经济能够稳住，
现在是大家Risk off，Risk off的情况下，就是我不求进攻，我少跌就行。
这个中间的转折，我觉得是比较重要的，这可能是上半年的一个胜负手，
因为当前很多人都转向了稳增长相关个股，但是你想，传统的稳增长是稳增长，新基建稳增长就不是稳增长吗？
而且新能源已经跌了这么多了，
这是我第二个看法，中间会有一次转变，第一阶段到第二阶段的一个转变，
这个转变就是大家相信稳增长，可以被稳住了，
这时候就会发现，类似于18~19年，当时也有跨越转变，2019年初主要涨的也是大蓝筹、地产、产业链、家电。
到了春节以后就涨的是创业板，
这一次不一定是这么精准，但是我觉得会有一定的参考意义。
第三个，我觉得今年是一个减量博弈的阶段。
六里：但是今年不是说要稳增长的话，流动性肯定是宽松？
张慧：宏观流动性不一定对称股市流动性。
就是从资金层面上来说，比如基金发的比较艰难，外资也不一定有流入的趋势；
如果说我们宽松货币，可能我们货币还有贬值的压力，
这时候外资能不流出已经很好了。
今年一致预期形成的时候，就是超额收益见顶的时候
持仓估值重心要降低，逻辑上领先一步
今年的整体盈利是一个回落的过程，在盈利回落的过程中，市场应该没有指数性的机会，这种情况下，市场要么强势震荡，要么弱势震荡。
在一个震荡市的判断下，在今年基本面是一个盈利回落走势，资金面上可能是一个存量或者是减量博弈，
我可能倾向于还是减量博弈。
我觉得对任何一个方向一致预期形成的时候，就是超额收益见顶的时候，
所以，你要想制胜，你就要在逻辑领先别人一步，
不要怕跟别人不一样，跟别人一样才是比较危险的。
第二个的话，整个组合的估值重心要降低，
估值特别高的东西抱不住，
比如说你看好一些方向，这个方向特别好，营收增长也很快，但是估值特别高，涨涨就没有人愿意买了。
然后第三个，基金重仓股可能会有超额负收益。
基民也一年没有赚到钱了，反弹可能就会走。
还是要去找估值业绩能够双击的东西，这些标的未必是大家过去挖掘的。
但自下而上的挖掘空间，我觉得还是在的，
现在还有差不多小2000家公司，不到2000家公司，估值是在30倍以内的（数据来源：wind，截至2022年1月底），
这个不太是具备系统性风险的基础，
系统性风险应该是系统性高估，就像我们过去几轮大熊市开端的时候，全面牛市才有全面熊市。
4维度打分市场
业绩、流动性、赚钱效应、信心
六里：慧总以前分析市场用4个问题，业绩、流动性、赚钱效应、信心，业绩的话，上半年肯定是一个同比下降过程。
张慧：这当中还是有结构性，
现在还是能找到很多不错的投资机会，比如现在一季度光伏的需求就很好。
电动车有分歧，但光伏的需求是很好的，结构性的东西肯定还是有的。
比如说，一些做绿电运营的公司、一季报同比都是大幅增长。
它去年装机量增长比较多，今年你发电量同比增长就比较多，
业绩是结构性的，估值也是结构性的。
其实从全A的估值上来看，并不处于历史上高位。
赚钱效应大概是没有的，流动性大概是没有的，
流动性我指的是股市流动性，
全市场流动性其实是不紧缺的，那就是宏观的东西，不一样，但是因为没有赚钱效应它就负反馈。
然后信心大概是没有的，
六里：那4个指标中，两个都是负的，另外两个是结构性的，整体并不是很乐观。
张慧：弱势震荡，就是重心下移的震荡，
对于有些股票来说可能就是熊市，
去年对于医药消费是熊市，
对于有些股票而言，除非你业绩特别爆炸，特别超预期，你这个股票才能走独立行情，
还有，可能会有反转的几个方向，比如说像船舶，它向上是有业绩弹性的。
现在是BDI需求比较弱的时候，需求的高点是圣诞节，供给的低点是春节，在圣诞节到春节之间供需都不行。
几个反转的方向
船舶、养殖、航空酒店
买在左侧，是买这个赔率下的胜率
六里：还有哪些可能反转的方向？
张慧：梳理过几个可能反转的方向，船舶是一个、养殖是一个，航空酒店是一个。
六里：航空酒店其实大家已经抢跑了，航空股涨幅不小。
张慧：涨到现在这个位置，我觉得风险收益比不合适。
市场的风格是有一定的夸张的，到了年初以来完全都是反转方向在涨，然后所有高位的全在跌。
我不会全买这种资产，因为它没有进入右侧，我会左侧买一点，因为我不太能接受，它下行的时候我看不清楚。
它有可能能兑现业绩，也有可能不兑现，
如果它还没有涨，我觉得风险不大，但涨起了就有风险，性价比不合适了。
因为你买的是这个赔率下的胜率。
除去这部分反转的资产以外，我剩下的资产，我觉得预期收益率的空间也是合适的，不觉得有很大风险，
这和我在2021年年初看整个组合的状态是完全不一样的。
今年纯均衡配置可能还是没用。
比如说市场假设回到成长的方向上去，你稳增长方向可能会跌。
你如果配一半成长、配一半稳增长，在这种情况下，你的净值就是不涨，你配的稳增长多、成长少，你净值就是跌的。
你做相对收益，肯定还是要有一定的偏离度，
你要在你自己有信仰的一边待着，
在不利于你的时候，你不要跌那么多，或者跟大家差不多，但有利于你时，能迅速的拉上去。
我现在在等待市场进入第二阶段能稳住，
相信政府能稳住，比如说，我们看到10年期国债利率开始拐头向上，反映了对经济的长期预期开始改善，
这时候，市场就会有风格的剧烈变化，而这或许就是今年上半年的胜负手。
2022哪些行业公司增长比较快
行业分布有4个特征
六里：说到景气度，那么2022年高景气的行业会是哪些？
张慧：我自己大概梳理了一下，今年哪些行业增长是比较快的，哪些公司增长的比较快的；
我把有卖方覆盖的公司都拉了出来，卖方覆盖的公司2022年的平均增速是在20%。
但现在还有点早，还不准确；
等到4月底年报披露完毕以后，卖方会系统地调盈利预测。
但我们可以做个模糊的判断，就是说有这么多的公司，他们的中位数增速大概是在20%，1/3中位数增速，大概是在35%，
最后年报出来可能会下修，比如20%修到15%，35%修到25%，但是它是个相对位置的变化。
我去看了一下这35%以上增长的公司，
它的行业是什么分布？
它的行业分布有4个特征，
第一个是，2021年高景气度行业的延续，
高景气行业即便它减速，它在2022年的全A盈利增长中还是排序靠前的，
也就是说，如果不出现行业性的误判。
他在今年应该还是有贝塔机会的，这是第一个特征。
第二个特征，就是疫情受损的方向，可能是今年增长比较快的方向，
典型的就是社会服务，但是有不确定性，
也许到了今年二季度的时候，你发现今年还是不行，大家就会系统性的下修盈利预测。
第三个特征，像农业这样的反转型行业；
它可能排序会靠前，不确定。
第四个，医药和消费在今年的排序不会很靠后；
因为去年周期和成长是快速增长，稳定增长类的就比较落后，
今年是快速增长的东西在减速，全A盈利在往下走，稳定增长的东西，它的相对排序没有那么靠后。
但我的想法是，这一类的行业在今年相对于全A有相对收益，但是在有相对收益的方向里面，它没有相对收益，
因为它增长还是不够快，它估值还是偏高。
这是我对今年大概的几个判断，
天风做过一个回溯研究，过去10年，每一年的相对收益的排序，都是跟当年的净利润增长排序是单调相关的，
说明大家就是看增长的，
只是说，今年是周期增长好，周期就牛，明年是消费业绩增长相对靠前，消费就牛。
所以，你现在大体要知道哪些东西排序靠前，机会可能在这些方向里。
备注：张慧先生目前掌管的基金有华泰柏瑞创新升级、华泰柏瑞创新动力、华泰柏瑞研究精选、华泰柏瑞景气回报一年持有、华泰柏瑞景气优选、华泰柏瑞景气汇选三年持有六只，任职日期分别为2014/5/6、2015/2/6、2019/11/19、2019/12/18、2020/6/17、2022/1/10。
华泰柏瑞创新升级A成立于20140506，2014年(成立至年底)、2015年、2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年收益依次为35.00%、58.07%、-13.31%、35.08%、-12.82%、38.69%、61.82%、14.09%。业绩比较基准为：中证TMT产业主题指数收益率×20%+中证新兴产业指数收益率×40%+中债总指数(全价)收益率×40%，同期收益依次为20.85%、31.04%、-16.08%、1.25%、-18.39%、24.22%、20.95%、4.06%。华泰柏瑞创新升级C设立于20200820，2020年、2021年收益依次为9.27%、13.22%，同期业绩基准依次为1.99%、4.06%。
华泰柏瑞创新动力成立于20150206，2015年(成立至年底)、2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年收益依次为26.60%、-13.98%、30.39%、-12.89%、43.17%、70.02%、18.00%。业绩比较基准为：中证新兴产业指数收益率×60%+中债总指数(全价)收益率×40%，同期收益依次为16.60%、-11.70%、4.76%、-16.32%、20.64%、27.98%、4.18%。
华泰柏瑞研究精选A成立于20191119，2020年、2021年收益依次为60.43%、15.17%。业绩比较基准为：中证800指数收益率*80%+上证国债指数收益率*10%+银行活期存款利率(税后)*10%，同期收益依次为21.13%、0.07%。华泰柏瑞研究精选C设立于20201020，2020年、2021年收益依次为9.48%、14.56%，同期业绩基准收益依次为5.90%、0.07%。
华泰柏瑞景气回报一年成立于20191218，A类份额在2020年、2021年收益依次为58.43%、19.06%，C类份额同期收益依次为58.04%、18.76%。业绩比较基准为：中证800指数收益率*80%+上证国债指数收益率*10%+银行活期存款利率(税后)*10%，同期收益依次为21.13%、0.07%。
华泰柏瑞景气优选A成立于20200617，2020年(成立至年底)、2021年收益依次为18.17%、15.55%。业绩比较基准为：中证800指数收益率*60%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*20%+银行活期存款利率(税后)*20%，同期收益依次为15.57%、-3.53%。华泰柏瑞景气优选C设立于20210219，2021年(成立至年底)收益为2.90%，同期业绩基准收益为-10.47%。
华泰柏瑞景气汇选三年持有成立于20220110，业绩比较基准为：中证800指数收益率*60%+恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*20%+上证国债指数收益率*20%。
以上数据摘自基金定期报告。
风险提示：如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金投资需注意投资风险，请仔细阅读基金合同和基金招募说明书，了解基金的具体情况。
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